Nhận diện lực cản với tăng trưởng kinh tế 2021
Một trong những trở ngại là sự thận trọng hơn của chính sách tiền tệ, hệ quả của việc nới lỏng quá mức hiện đang thực hiện. Chính sách lãi suất thấp và khuyến khích tăng trưởng tín dụng rất có thể đã chạm mức kích thích rủi ro bởi hoạt động đầu cơ và đầu tư quá mức…
Tăng trưởng GDP ở mức 2,91% là điều mà rất ít quốc gia làm được. Chỉ số lạm phát được kiểm soát ở mức CPI 3,23%, đạt mục tiêu thấp hơn 4%. Thu ngân sách đạt 98% kế hoạch đầu năm cũng là một kết quả rất tốt.
Với kết quả đó, năm 2021, Chính phủ đặt mục tiêu và Quốc hội thông qua tăng trưởng GDP đạt 6% và lạm phát dưới 4% là điều hoàn toàn khả thi.
Theo chúng tôi, mô hình tăng trưởng kinh tế của Việt Nam có ba đặc điểm quan trọng đáng chú ý: (i) tăng trưởng kinh tế được dẫn dắt bởi khu vực công nghiệp chế biến chế tạo và các hoạt động dịch vụ; (ii) hai yếu tố cạnh tranh căn bản của nền kinh tế là quy mô dân số với sức tiêu dùng lớn và quy mô lực lượng lao động với mức tiền công thấp hơn so với các quốc gia cạnh tranh khác, và (iii) tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào thu hút đầu tư nước ngoài và các hoạt động xuất nhập khẩu.
2020: NỖ LỰC VƯỢT QUA ĐẠI DỊCH
Khi đại dịch xảy ra, với việc các quốc gia trên thế giới thực hiện phong tỏa dẫn tới các hoạt động giao thương vận chuyển bị gián đoạn, khu vực chế biến chế tạo – vốn phụ thuộc nhiều vào xuất nhập khẩu – và các hoạt động dịnh vụ liên quan tới du lịch lữ hành bị ảnh hưởng nặng. Nhưng những nỗ lực của Chính phủ trong việc phòng chống dịch bệnh đã đóng vai trò quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Với việc phong tỏa toàn quốc chỉ diễn ra trong vòng 2 tuần hồi tháng 4 và gần như các hoạt động kinh tế nội địa trở lại bình thường sau đó, không khó để thấy nền kinh tế đã hồi phục từ thời điểm yếu nhất là quý II năm 2020.
Nếu như quý I, thời điểm chưa thực sự bị ảnh hưởng bởi đại dịch, tăng trưởng kinh tế đạt 3,68% thì đến quý II con số này giảm mạnh xuống còn 0,39%. Quý III và IV, quá trình phục hồi đang diễn ra, mặc dù vẫn còn ở mức yếu so với cùng kỳ của các năm trước, với mức tăng trưởng quý III là 2,69% và quý IV là 4,48%. Mặc dù tăng trưởng cả năm 2020 chỉ ở mức 2,91%, rất thấp so với trung bình 10 năm trước đó, song điều đáng mừng là nó vẫn cao hơn mặt bằng chung của nền kinh tế toàn cầu khi mà rất nhiều nền kinh tế không tăng trưởng. Nhưng chúng tôi cũng lưu ý rằng, nếu bỏ qua yếu tố tăng trưởng dương hay âm, thì việc giảm tăng trưởng thực ra cũng lên tới 3-4 % so với tình trạng bình thường của nền kinh tế.
Điểm chú ý nữa là sự phục hồi và tăng trưởng kinh tế vẫn dựa vào các khu vực quan trọng là chế biến chế tạo và dịch vụ như thường lệ. Mặc dù hai khu vực này nhìn chung vẫn chưa trở lại so với thời kỳ trước đại dịch, nhưng yếu tố nội địa đã đóng vài trò quan trọng lĩnh vực dịch vụ, đặc biệt là du lịch lữ hành, còn yếu tố nước ngoài đã đóng vai trò quan trọng trong các hoạt động xuất nhập khẩu của khu vực chế biến chế tạo. Kim ngạch xuất nhập khẩu thậm chí tăng 5,1% so với năm trước và xuất siêu 19,1 tỷ đô la – là mức cao nhất trong 5 năm qua.
Có thể giải thích rằng các chính sách kích cầu tiêu dùng trong nước đã hoạt động hiệu quả, giúp lĩnh vực dịch vụ nói chung phục hồi khi mà xuất khẩu dịch vụ, chủ yếu du lịch, giảm tới 68%. Trong khi đó, cơ cấu xuất nhập khẩu của Việt Nam với tỷ trọng lớn tập trung vào các thiết bị máy tính, điện thoại, điện tử đã không bị ảnh hưởng bởi thị trường nước ngoài – nhưng cần lưu ý rằng thực ra nó không hẳn chỉ mang dấu ấn Việt Nam.
Bản chất của tăng trưởng xuất nhập khẩu của Việt Nam cho thấy chủ yếu là do khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (chiếm tới 72,2% tỷ trọng giá trị xuất khẩu) và xuất nhập khẩu các thiết bị máy tính, điện thoại, điện tử với giá trị gia tăng nội địa thấp. Còn doanh nghiệp trong nước thậm chí chứng kiến sự sụt giảm giá trị xuất khẩu (1,1%) và các nguyên liệu/sản phẩm xuất khẩu truyền thống vốn thu hút nhiều lao động từ trước tới nay như dệt may, da, giầy… đều không tăng. Sự phụ thuộc vào doanh nghiệp FDI và cấu trúc giá trị xuất nhập khẩu còn đặt ra một vấn đề khác liên quan tới vai trò của Việt nam trong chuỗi giá trị toàn cầu mà rất có thể khẩu hiệu “Make in Vietnam” được cổ súy hiện tại là một dấu hiệu cho thấy Việt Nam đã nhận diện và đang nỗ lực tránh cái bẫy trở thành một quốc gia làm thuê/gia công giá rẻ cho thế giới.
Chúng tôi cũng lưu ý rằng, mặc dù những gì đang diễn ra là đáng khích lệ, nhưng không nên coi sự hồi phục và tăng trưởng sẽ là một quá trình tuyến tính bởi các nhân tố tăng trưởng có thể đang đạt tới giới hạn trong thời gian trước mắt, chừng nào mà vấn đề dịch bệnh vẫn còn. Cụ thể, khu vực chế biến chế tạo phục vụ xuất khẩu sẽ bị giới hạn bởi các yếu tố cầu thị trường nước ngoài tiếp tục yếu. Cùng lúc đó, các biện pháp phong tỏa cũng sẽ giới hạn sự phát triển của lĩnh vực dịch vụ, bán lẻ và du lich nghỉ dưỡng có yếu tố nước ngoài. Nói khác đi, việc năm 2021 nền kinh tế có thể tốt hơn những gì của năm 2020 hay không phụ thuộc vào sự kiểm soát được dịch bệnh trên phạm vi toàn cầu.
Khác với các nước trên thế giới khi thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ thường kết hợp đồng thời việc nới lỏng định lượng và giảm lãi suất, Việt Nam thực hiện chủ yếu qua công cụ lãi suất điều hành và sử dụng nguồn lực của hệ thống ngân hàng thương mại. Kể từ khi dịch bệnh bùng phát, Ngân hàng Nhà nước đã ba lần điều chỉnh các mức lãi suất điều hành, đưa các mức lãi suất quan trọng như lãi suất tái cấp vốn giảm từ 6,0% xuống 4,0%/năm, lãi suất tái chiết khấu từ 4,0% xuống 2,5%/năm; lãi suất cho vay qua đêm từ 7,0% xuống 5,0%/năm. Các mức trần tiền gửi và cho vay thương mại của một số kỳ hạn ngắn cũng đã được điều chỉnh giảm, ví dụ lãi suất tiền gửi ngắn hạn từ 5,0% xuống 4,0%/năm còn lãi suất cho vay ngắn hạn giảm từ 6,0% xuống còn 4,5%.
VAI TRÒ CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TÀI KHOÁ
Bên cạnh việc giảm lãi suất điều hành, Ngân hàng Nhà nước cũng chỉ đạo hệ thống ngân hàng thương mại cung cấp các gói tín dụng cho các doanh nghiệp gặp khó khăn và chủ động giảm lợi nhuận nhằm giảm tối đa chi phí vay cho doanh nghiệp. Trước khi đại dịch xảy ra, Ngân hàng Nhà nước dự kiến tăng trưởng tín dụng năm 2020 ở mức 11-14% tương ứng với dự kiến tăng trưởng GDP khoảng 6,8%. Sau khi đại dịch bùng phát, và đặc biệt khi mà hết quý III tăng trưởng tín dụng mới chỉ đạt 5,12%, Ngân hàng Nhà nước đã điều chỉnh mục tiêu tăng trưởng 8-10% vào cuối năm.
Thực tế cho thấy tăng trưởng tín dụng đã tăng mạnh trong 3 tháng cuối năm, đặc biệt sau khi mức lãi suất điều hành được điều chỉnh giảm lần thứ ba vào ngày 1/10/2020 và các Ngân hàng thương mại được nới hạn mức tín dụng. Theo số liệu của Ngân hàng Nhà nước, đến ngày 21/12/2020, tăng trưởng tín dụng đã đạt 10,14% và dự kiến cả năm 2020 sẽ ở mức 10,5-11%. Nghĩa là, chỉ trong vòng một quý cuối năm, tăng trưởng tín dụng đã tăng gấp đôi so với 9 tháng đầu năm. Điều này nằm ngoài sự kỳ vọng thông thường khi phần lớn các nhà chuyên môn trước đó dự kiến mức tăng trưởng cả năm khoảng 7,5%-9%.
Để nhìn nhận liệu tăng trưởng tín dụng có thực sự hiệu quả, chúng tôi nhìn vào hai năm liền trước 2018, 2019 và thấy rằng trong hai năm này GDP đều đạt trên 7% và mức tăng trưởng tín dụng trong khoảng 12-14%. Với việc kinh tế chỉ tăng trưởng 2,91% trong năm 2020, tức là một nửa so với kế hoạch, trong khi tăng trưởng tín dụng thậm chí đạt kế hoạch đầu năm (11-14%), chúng tôi cho rằng chính sách lãi suất thấp thực sự đã chạm đến mức rủi ro hệ thống bởi nó bắt đầu kích hoạt nhu cầu tín dụng đầu cơ tài sản, nằm ngoài nhu cầu sản xuất phát triển kinh tế. Bên cạnh đó, nhiều khả năng các Ngân hàng thương mại có thể cũng đã bị sức ép đẩy tín dụng vào cuối năm. Dù là khả năng nào thì kết cục đều là điều không tốt bởi nó đang kích thích quá trình bong bóng tài sản và rủi ro hệ thống.
Về chính sách tài khóa của Việt Nam, lâu nay được xây dựng dựa trên cách tiếp cận chặt chẽ mặc dù kế hoạch ngân sách luôn luôn ở mức thâm hụt kế hoạch và thực tế xoay quanh khoảng 3,5-4,5% GDP trong những năm gần đây. Thâm hụt ngân sách thường được tài trợ bằng nợ công với những mục tiêu cụ thể trong giai đoạn 2016-2020 là trần nợ công không quá 65% GDP, nợ Chính phủ không quá 54% GDP và nợ nước ngoài quốc gia không quá 50%.
Chính sách tài khóa đã cùng với chính sách tiền tệ được kỳ vọng trở thành hai công cụ quan trọng giúp cải thiện nền kinh tế. Cách tiếp cận phổ biến là thực hiện các gói kích thích kinh tế thông qua giãn và giảm thuế, phí cho doanh nghiệp và cá nhân bị ảnh hưởng, đồng thời tăng thực hiện đầu tư và chi tiêu công cho các mục đích xã hội. Vào giữa năm, Chính phủ thậm chí đã sẵn sàng cho việc nâng trần nợ công thêm 2-3% GDP, lên khoảng 59% (thấp hơn trần 65% GDP).
Tuy nhiên, thực tế triển khai đã cho thấy mọi việc không giống như kỳ vọng.
Thứ nhất, gói hỗ trợ doanh nghiệp được cho là đặt ra những điều kiện không phù hơn thực tế dẫn tới chậm giải ngân.
Thứ hai, chính sách tài khóa có thể đã vô tình tạo ra sự bất công bằng trong xã hội khi nhóm các doanh nghiệp lớn thường có sự chịu đựng tốt hơn lại là nhóm được hưởng lợi so với các doanh nghiệp quy mô nhỏ.
Bằng chứng quan trọng cho việc này là mặc dù được coi là năm khó khăn, thu ngân sách nhà nước dự kiến vẫn đạt 98% kế hoạch đầu năm. Đáng chú ý là kế hoạch đầu năm được xây dựng dựa trên tăng trưởng GDP 6,8%, lạm phát không quá 4% và giá dầu thô 60 USD/thùng. Điều này có nghĩa là thực tế thu ngân sách nhà nước, trong đó có thuế và phí từ các doanh nghiệp, thậm chí còn tốt hơn so với kế hoạch bởi hai chỉ tiêu GDP và giá dầu đều rất thấp so với kế hoạch…
2021: TĂNG TRƯỞNG TRONG KHÓ KHĂN
Điểm sáng của năm 2020 là việc nền kinh tế đã hoạt động sau những nỗ lực kiểm soát dịch bệnh thành công của Chính phủ. Tăng trưởng GDP ở mức 2,91% là điều mà rất ít quốc gia làm được. Chỉ số lạm phát được kiểm soát ở mức CPI 3,23%, đạt mục tiêu thấp hơn 4%. Thu ngân sách đạt 98% kế hoạch đầu năm cũng là một kết quả rất tốt.
Với những kết quả như vậy, việc Chính phủ đặt mục tiêu và Quốc hội thông qua kế hoạch tăng trưởng GDP năm 2021 là 6% và lạm phát dưới 4% là điều hoàn toàn dễ hiểu. Các tổ chức quốc tế cũng dự báo một sự tăng trưởng tốt vượt trội của nền kinh tế Việt Nam trong năm 2021, chẳng hạn nhóm các tổ chức phát triển dự báo trong vùng 6,3-6,8% (ADB: 6,3%; IMF 6,7%; World Bank: 6,8%) còn nhóm các tổ chức thương mại dự báo thậm chí còn cao hơn thế (Standard Chartered: 7,8%; Fitch Solutions: 8,2%). Những kế hoạch và dự báo này đều dựa trên một giả thuyết quan trọng rằng nếu nền kinh tế đạt công suất thông thường từ xuất phát điểm thấp thì nhất định tăng trưởng sẽ cao hơn bình thường. Tuy nhiên, giả định trên gặp phải hai trở ngại quan trọng.
Trở ngại thứ nhất là liệu diễn biến dịch bệnh trên phạm vi toàn cầu có chuyển biến theo hướng tích cực hay là không. Theo đánh giá của chúng tôi, mặc dù sự xuất hiện của vắc xin là một thông tin tốt, nhưng ít nhất đến giữa năm 2021 thì vắc xin mới có thể được tiêm chủng trên diện rộng tại các nước vốn là thị trường quan trọng của Việt Nam bao gồm Mỹ, châu Âu và Trung Quốc. Điều đó có nghĩa là trong trạng thái tốt nhất, các hoạt động kinh tế trên phạm vi toàn cầu chỉ có thể bắt đầu trở lại từ giữa năm 2021 và phải đến cuối năm 2021 thì các hoạt động kinh tế thông thường như trước đại dịch mới có thể trở lại.
Hiệp định Thương mại tự do với EU hồi tháng 8 và với Vương quốc Anh (UK) gần đây có thể sẽ là điểm tích cực nhưng với việc hạn chế đi lại tại khu vực này cùng với EU/UK chưa phải là thị trường lớn nhất (Mỹ lớn nhất với 76,4 tỷ USD, Trung Quốc thứ hai với 48,5 tỷ USD) thì tác động tích cực như kỳ vọng là khó xảy ra trong ngắn hạn. Bên cạnh đó, cần tính đến khả năng Mỹ sẽ đưa ra những rào cản về thị trường với các sản phẩm của Việt Nam khi mà thặng dư thương mại với Mỹ lên tới 63 tỷ USD và xuất khẩu sang Mỹ tăng mạnh 24,5% trong năm vừa qua.
Với việc chúng tôi cho rằng tăng trưởng kinh tế Việt Nam phụ thuộc nhiều vào khu vực chế biến chế tạo và dịch vụ mà trong đó các hoạt động kinh tế có liên quan đến yếu tố nước ngoài như xuất nhập khẩu, đầu tư nước ngoài và du lịch đóng vai trò quan trọng, kinh tế Việt Nam dường như đã đạt tới giới hạn trong điều kiện dịch bệnh. Sự cải thiện của các hoạt động kinh tế nước ngoài sẽ giúp Việt Nam tăng trưởng tốt hơn so với năm 2020, nhưng vì các hoạt động này rất có thể chỉ bắt đầu trở lại vào nửa cuối của năm 2021, một sự tăng trưởng ở mức 6% có thể sẽ khó khăn.
Trở ngại thứ hai theo chúng tôi là sự thận trọng hơn của chính sách tiền tệ, hệ quả của việc nới lỏng quá mức hiện đang thực hiện. Chính sách lãi suất thấp và khuyến khích tăng trưởng tín dụng của Ngân hàng Nhà nước rất có thể đã chạm mức kích thích rủi ro bởi hoạt động đầu cơ và đầu tư quá mức. Việc tín dụng tăng gần như gấp đôi trong quý IV so với ba quý đầu năm trong điều kiện dư thừa thanh khoản trước đó tại hệ thống ngân hàng thương mại là một dấu hiệu đáng lo ngại.
Khi các Ngân hàng thương mại ngần ngại không cho vay nhưng lại buộc, hoặc bị kích thích, phải cho vay, điều này chắc chắn dẫn tới việc tín dụng sẽ dồn vào các doanh nghiệp lớn, bao gồm trong đó nhiều doanh nghiệp niêm yết. Những doanh nghiệp lớn sẽ không bỏ qua cơ hội có được nguồn tiền giá rẻ và các hoạt động đầu tư của họ hoặc sẽ vào các dự án rủi ro, hoặc sẽ vào thị trường chứng khoán theo một cách nào đó. Sẽ rất nguy hiểm nếu tín dụng được cho là phục vụ cho các hoạt động kinh tế nhưng lại được các doanh nghiệp niêm yết tận dụng để phục vụ cho việc đầu cơ cổ phiếu, thậm chí cổ phiếu của chính mình.
Ngân hàng Nhà nước đã thực thi chính sách tiền tệ khá hiệu quả trong một thời gian dài trước đây và bởi vậy chúng tôi tin rằng rủi ro nêu trên là điều có thể nhận diện. Mặc dù Ngân hàng Nhà nước khuyến khích các ngân hàng thương mại giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ doanh nghiệp, chúng tôi dự đoán việc giảm tiếp các mức lãi suất điều hành là điều khó, và thực chất là không nên xảy ra.
Nếu lấy lạm phát thấp để biện minh cho việc nới lỏng thì cần lưu ý rằng lạm phát không tăng trong điều kiện suy giảm kinh tế tiềm năng là bình thường. Nhưng nếu lạm phát vẫn bám sát kế hoạch (3,23% so với 4%) trong khi tăng trưởng kinh tế chỉ bằng một nửa kế hoạch (2,91% so với 6,8%) thì thực ra lạm phát tương đối là cao. Chúng ta thường nhìn thấy lạm phát tăng sau một giai đoạn mở rộng tín dụng và điều đó rất có thể sẽ làm cho mục tiêu lạm phát dưới 4% trong năm 2021 khó đạt được.
Chúng tôi cho rằng cách tiếp cận chính sách tiền tệ năm 2021 nên thận trọng hơn. Mỗi nền kinh tế thường có một vùng lãi suất phù hợp với mức độ rủi ro của họ. Nếu mặt bằng lãi suất quá cao, sẽ dẫn tới bóp nghẹt các hoạt động kinh tế, nhưng nếu lãi suất quá thấp sẽ kích hoạt các hoạt động rủi ro đầu cơ tài sản ngoài sản xuất. Với nền kinh tế như Việt Nam, quan sát của chúng tôi cho thấy vùng lãi suất cho vay hợp lý vào khoảng 7%-11% cho các kỳ hạn từ ngắn đến dài.
Với hai trở ngại nêu trên, chúng tôi tin rằng tăng trưởng kinh tế trong năm 2021 sẽ tốt hơn năm 2020 nhưng khó đạt mức 6%, lạm phát cũng sẽ cao hơn và vượt quá mức kế hoạch 4%. Đồng thời, cách tiếp cận thận trọng hơn trong chính sách tiền tệ cũng sẽ dẫn tới việc mặt bằng lãi suất ít nhất không giảm thêm, thậm chí sẽ dần dần tăng lên, và tăng trưởng tín dụng bởi vậy sẽ duy trì ở mức tương tự như năm 2020. Nếu không sớm điều chỉnh chính sách tiền tệ và tín dụng để hướng tới các hoạt động kinh tế có cân nhắc, kịch bản tồi hơn mà chúng tôi nghĩ tới là nợ xấu gia tăng trở lại. Việt Nam chắc chắn không muốn VAMC phải làm việc quá nhiều.
Tuấn Ngọc
